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巴安水务:PPP模式第一股,进入高速成长轨道

发布时间:2014-12-23    研究机构:兴业证券

事件:12月22日晚间,巴安水务(300262)公告《关于贵州水业产业投资基金合作及组建贵州水务股份有限公司的框架协议》,具体内容如下:1)公司大股东张春霖首期出资4亿,联合成立贵州水业产业投资基金:大股东张春霖联合中国核工业建设集团、贵阳市观山湖区政府、贵州水业产业投资基金管理有限公司成立贵州水业产业投资基金(有限合伙),规模30亿,其中首期规模不低于6个亿,公司大股东出资4个亿。首期资金将全部用于投资贵州水务股份有限公司;2)公司出资1亿,联合组建贵州水务股份有限公司:巴安水务将联合贵州水业产业投资基金、贵州水投水务有限责任公司,分别出资1个亿、3.9个亿、5.1个亿(水务资产出资),组建贵州水务股份有限公司。三者的股权比例分别为10%、39%、51%;此外,公司同时公告出资100万元设立全资子公司富阳巴安环保、出资200万元成立合资子公司上海巴安交享越资产管理有限公司。对此,我们的点评如下:点评:PPP模式第一单,资源、资金、工程技术经验的完美结合!什么是PPP模式?PPP模式(Public-Private-Partnership),简称公私合作或公私合营,官方文件表述为政府和社会资本的合作模式。它是指政府公共部门出于自身发展目标的需要及资金短缺的现实,与私人企业建立某种形式的合作经营关系,为社会提供公共产品或服务,同时私人企业获得合理的回报,既实现公共部门的经济社会发展目标,又满足私人企业的投资经营利益诉求。狭义的合作模式包括BOT,TOT,BOO等。

政府近期密集发文推广PPP,PPP进入新阶段。近期,国务院、发改委、财政部陆续发文推广PPP。

12月4日,国家发改委与财政部各自发布《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》、《政府和社会资本合作模式操作指南(试行)》,分别从政策层面、实际操作上对政府与社会资本的合作予以指导,这标志着PPP模式走上了有章可循之路,并进入新的发展阶段!如何理解PPP?不应仅仅理解为拓宽政府的融资渠道。传统理解上,PPP模式被寄予担负城镇化融资重任、同时化解政府性债务风险。不可否认,从地方债困局难解、偿债高峰已至、原有经济社会发展模式后劲不足等现实困境来看,PPP模式的融资功能成为各级政府的现实选择。但实质上,PPP模式更应侧重于经济的发展模式,而非简单的融资功能。PPP模式重点投资对象在具有一定收益的公用事业,这使得政府未来举债发展的焦点在那些没有收益的公用事业。因而,PPP模式的引进实现政府资源(资产性资源、货币性资源等)与社会资本的合作分工。

如何理解巴安水务的PPP合作模式?省级政府层面PPP模式第一单,资源、资金、工程技术经验的完美结合!公司今日公告将联合贵州水投水务有限责任公司、贵州水业产业投资基金组建贵州水务股份有限公司。贵州水投控股股东是贵州省水利集团(省水投集团),实际控制人是贵州省水利厅,承担贵州省城市水务经营,以及城镇污水处理设施的投资、建设、运营。目前,贵州水投已与贵州省8个地区政府签订水务投资框架协议。贵州水投作为水务资产输出方,以省水投集团推荐的(包括但不限于)23个水务资产进行注入(总处理规模不低于106万吨/日,资产作价5.1亿),同时联合项目资金主要输出方贵州水业产业投资基金(基金规模30亿,首期不低于6亿)、技术工程经验输出方巴安水务(出资1亿)组建贵州水务股份有限公司,三者的股权比例分别为51%、39%、10%。这是国务院等部门近期力推公私合营以来,省级政府层面PPP模式的第一单。巴安水务的合作模式完美结合地方政府资源、项目发展所需资金以及所需的工程技术等核心因素。在PPP模式即将风起云涌之时,巴安水务PPP合作模式有望成为国内的标杆性示范项目!贵州水业基金如何退出?贵州水务力争3~5年达A股主板或中小板上市条件,水业基金完成退出!贵州水务预期3~5年A股上市,水业基金完成退出!贵州水务主要负责贵州省区域范围内的城市供水、污水处理、中水回用以及固体废弃物处理、市政基础设施等项目投资、建设和运营。现阶段,贵州水务旗下拥有23处水务运营资产。我们预期,贵州水务在贵州省省政府及水投集团的大力支持下,将通过整合等方式使公司三年内实现水处理规模不低于100万吨/日,同时争取3~5年内达到A股上市条件,使得相关投资方完成退出!项目标杆:重庆水务。从政府背景、区域覆盖来看,贵州水务与重庆水务极其相似。

l相似的区域覆盖特征:2013年重庆市人口2970万人,贵州省3502万人;重庆市GDP1.27万亿,同比增速10.9%,贵州省GDP6852亿元,同比增长16.8%。上市时,重庆水务公司及其合营公司在重庆地区拥有自来水厂28个,设计供水能力143.9万吨/日;污水处理厂36个,设计污水处理能力168.3万吨/日。公司供水业务在重庆主城区市场占有率为66%,在整个重庆市场占有率为39%。公司污水业务在重庆主城区市场占有率为72%,在整个重庆市场占有率为79%。

相似的股东背景:重庆水务前身重庆市水务控股(集团)有限公司,成立于2001年。2007年6月,重庆市国资委通过国有股权划转,将重庆市水务控股(集团)有限公司由国有独资有限责任公司变更为两名股东的国有控股有限责任公司。三年后(2010年)公司即在上交所挂牌上市!重庆水务上市前期快速成长,盈利能力突出!公司在2010年在上交所挂牌上市之前,依托资源优势,营收与利润规模保持快速上升。2006~2010年营收CAGR达到29%,利润CAGR达到90%。

同时,重庆水务保持较高的盈利水平,2014年前三季度销售毛利率高达52.7%,销售净利率达43.3%,远高于同行业竞争对手。

强有力的政府背景决定贵州水务具备较强的外延和盈利能力,快速成长无需担忧!根据公告,贵州水务现有23个水务资产。假设贵州水务投资运营后第一年、第二年、第三年的累计供水量50万吨、80万吨和100万吨,同时按照产销比80%、供水价格2.2元/吨来计算,第一年、第二年、第三年可实现的供水运营收入3.2亿、5.1亿和6.4亿;假设其他业务收入(污水处理收入等)占供水收入规模的50%,则可实现营收1.6亿、2.57亿和3.21亿。在假设供水业务15%净利率、其他业务30%左右的净利率情况下,贵州水务正式投产后的净利润第一年、第二年和第三年可达9636万元、1.54亿和1.93亿。未来,贵州省水投集团可能以现有23个项目为切入点,利用自身在贵州省水务市场的影响力进行资产整合,为贵州水务股份公司带来更多优质项目(如城市供水、污水处理、固废处理等项目)。

预计上市时总处理规模达100万吨/日,并在3~5年内实现上市。

PPP合作协议对巴安水务的意义是什么?看点一:解决公司高速扩张期的资金限制问题;看点二:政府资源!看点一:解决公司高速扩张期资金限制问题。传统的水务工程领域投资模式主要是以政府主导,但随着政府债务压力增大,政府主动寻求社会资本进入公用事业基础设施领域成为政府解决财政压力的主要方式。BT、BOT等企业垫资模式成为市政领域的主要解决方案。在这样背景下,企业资金实力成为制约工程类企业发展速度的核心因素。巴安水务PPP模式,以初期10%的股权投入(1亿元)撬动9倍杠杆项目投资,未来无需垫资,可优先承建贵州水务项目工程建设,由此可解决公司发展过程中资金制约问题!看点二:政府资源!1)同等条件下,巴安水务享优先合作权。根据合作框架协议,在同等条件下,贵州水投与贵州水务可有优先选择巴安水务作为项目合作单位(包括但不限于市政基础设施项目),实施项目建设(包括但不限于项目设计、项目建设和项目运营管理等)。同时,贵州水务针对旗下所有涉及污水项目,将与巴安水务合作运营,或委托巴安水务进行运营管理。此外,巴安作为贵州水务股东,对项目的调研、招投标、方案设计、建设运营等提供技术支持,并充分享有话语权,全程参与项目建设和运营。2)异地复制值得期待!这一省级政府层面的PPP合作直接反应公司所拥有的政府资源,合作模式后续的异地复制值得期待!此次PPP合作对巴安业绩影响测算:新增巴安投资运营收益:预期项目运营后三年新增收益可达963万、1542万和1927万。巴安持有贵州水务10%股权。根据贵州水务正式投产运营后三年的利润测算,预计可新增巴安水务投资收益963万、1542万和1927万元。

新增工程建设净收益:预计未来3~5年内累计新增4.8-8.5亿。贵州水投目前已将旗下23个水务资产整体注入贵州水务,合计总处理规模达106万吨/日。我们预计包括管网在内的单吨投资规模3000~4000元,工程合计投资规模将达31.8~42.4亿。假设按照合作协定,巴安水务优先承建这一阶段工程建设,同时按照公司工程业务15%~20%的净利润率,预期未来3~5年内可新增最大工程建设净收益4.8-8.5亿,而公司2013年净利润规模仅有6400万。当然,这还未包括贵州省水投集团可能以现有项目为切入点,为贵州水务股份公司带来其他的优质水务运营及污水处理项目。

投资建议:维持增持,强烈推荐。我们预计公司14~16年归属母公司股东净利润分别为1.01、1.86和2.85亿元,对应EPS为0.38、0.70和0.96元,相应PE为52、28和19倍,维持增持评级!我们认为:此次省级政府层面的PPP合作模式对巴安具备重大意义:1)加速巴安成长:预计巴安未来3~5年内可累计新增净利4.8-8.5亿;2)可解决巴安业务高速扩张期中的资金限制问题;3)政府资源:合作直接反映公司所拥有的政府资源。这三点值得投资者重视!总之,公司所处细分行业具有长周期特性,同时公司小市值、高增长预期。坚定看好,强烈推荐!风险提示:项目结算、直饮水行业成长低于预期、区域市场开拓不力、地方政府财政紧张。

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